前言：
形成烂尾楼的原因较多，开发商现金流断裂是最根本的原因。开发商的资金流出主要形成存货，包括土地成本和建安成本等；资金流入主要包括股东投入、预售收取的房款和各类开发贷款等。从资产负债表的角度看资金流入形成负债和股权，资金流出形成存货，在会计准则规定下，大多数的资产、负债和股权是用历史成本计量的。当市场环境恶化时，随着销售价格的下降和销售费用的增长，剩余存货的可变现净值会下降，通过预售收取的房款也随之下降，这时建设进度会放缓，工程款也无法按时支付。此时项目可选的筹集资金的渠道主要有金融机构的贷款和股东注资，若政府宏观调控和市场需求环境持续恶化，这两个渠道也很难给项目提供资金支持。因此地产商缺乏新的资金注入，为了不产生新的应付工程款和货款，项目公司可能被迫停工，等待市场好转或者寻找新的资金来源再开工建设，这也就产生了市面上的“烂尾楼”。 笔者根据项目资金流出（土地款+已发生工程款+已发生期间费用）与资金流入（股东投入+开发贷款+预售房款）的大小关系和剩余货值与剩余投入的大小关系，对保交楼项目进行分类。按照剩余未销售货值和现存资产负债情况，把保交楼项目大致分为四类。 第一类，资金流出≤资金流入，且剩余货值>剩余投入，可用资金勉强覆盖开发贷款本息。如下图所示： 本类项目剩余货值充裕（剩余货值能覆盖剩余投入且有一定盈余），停工的主要原因是销售暂时陷入困境导致流动性不足。项目需要补充流动性，适当延长开发贷款期限，降低贷款利率，待项目销售走出困境就可以化解交付风险，另外补充流动性的贷款安全也基本能够得到保证。 第二类，资金流出≤资金流入，且剩余货值>剩余投入，但资金充裕度较低，难以覆盖开发贷款本息。如下图所示： 在房地产行业债务问题暴露前，市场行情较好，很多项目在做投资可行性分析时，会以未来房价增长为前提，以较为激进的价格进行测算，导致预估货值偏高。但在目前的经济背景下，市场整体价格增长乏力，部分城市出现不同程度下滑。本类项目账面剩余货值虽然充裕，但是与立项时预估的货值（目前大多数的停工项目拿地立项在疫情之前，彼时全国房价都处在上涨趋势，房企争相拿地推高了地价，这样的环境要求房企在立项时必须有一个比较高的预估售价，保证项目整体实现盈利）有较大的减损，导致未来回款无法覆盖已发生的负债和将发生的投入，在补充资金至交付后可能无法保证已发生开发贷和补充资金安全退出。对于这种项目可以考虑与其他优质项目捆绑，提高征信措施，补充资金来源，待市场行情好转、货值有所恢复后转变为第一类情况。 第三类，资金流出≤资金流入，且剩余货值<剩余投入，如下图所示： 类似第二类项目，货值都有较大减损。不同的是第二类项目货值虽然减损但大部分未出售，加以运作，将来有恢复预期货值并实现盈利的可能。第三类项目大部分货值在减损情况下已售出，货值已形成实质性贬损，并进入尾盘阶段，业主维权呼声也达到最高，面临较大的交付及赔偿压力。同时工程进度基本进入收尾阶段，补充少量资金即可交付，但现有货值无法覆盖剩余投入资金，需牺牲股东投入，并且在牺牲股东投入后仍可能无法保证开发贷本金。 第四类，资金流出>资金流入，且剩余货值<剩余投入，如下图所示：
第四类项目造成资金流出>资金流入主要原因是股东方将开发贷款、预售房款挪用或成本控制不当，致使在建工程项目形成大量应付账款。对于本类项目要区分楼盘项目风险和企业集团风险，对股东方挪用资金的去向进行调查并追回，同时保交楼资金要专款专用杜绝挪用资金行为。
笔者认为，各地方政府在保交楼政策制定和实施时，要“因城施策、一企一策、一楼一策”，主动全面核查股权、资产和债务的真实情况，根据每个项目不同情况，使用不同政策工具。笔者截取市面上比较具有代表性的保交楼政策和措施进行简要分析。
1、保交楼专项贷款和设立纾困基金
“2022年9月，国家开发银行向辽宁沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款，意味着“保交楼”资金进入实质性落地阶段，随后郑州（70亿元）、洛阳（15.5亿元）、开封（9.4亿元）、哈尔滨（1.86亿元）等地，均有资金到位。” “郑州市人民政府办公厅发布的《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，将由政府牵头设立纾困专项基金，规模暂定100亿元，采用母子基金方式运作，再由各区县吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金。” 如上信息，保交楼专项贷款和纾困基金的资金来源主要有国家开发银行专项借款、项目所在地区国有投融资公司资金和社会资本（包括但不限于央企、省级国企、施工企业、资产管理公司、金融机构），通过设立基金或城投平台公司注入各保交楼项目。由项目方申请，政府相关部门审批，优先选取项目剩余货值充足的，地理位置优越的，配套基础设施齐全的，开发商信誉良好的，可适用并购贷条件的项目。获批项目的资金会拨付到项目公司银行账户（该账户由保交楼工作专班和项目公司共同管理）或新开立的保交楼项目专户，形成项目公司新的负债。保交楼工作专班负责推动项目复工交付，监督销售回款进入资金拨付账户，按专款专用原则审核资金的使用。 对前文所述的第一类、第二类项目因剩余货值可以覆盖新增的贷款，可以考虑使用保交楼专项贷款和设立纾困基金政策。考虑到项目可能已经存在债权人，新增的债权无疑会损害原有债权人的利益。如果原有债权人的利益因引进新的债权人而受到损害，原债权人必然不会合作，导致保交楼专项贷款和纾困基金难以落地。所以要区分好项目存量债务和新增债务，厘清法律关系和责任边界，平衡好各方利益，并在贷款合同及相关法律条文中做好约定。 除考虑原有债权人的问题，还要考虑剩余货值去化的时间和速度问题，房地产市场的不景气大概率会是一个长期的问题，而贷款的年限大多在三年左右，能否在贷款期限内，完成剩余货值的去化关系到贷款能否在到期时安全退出。同时去化时间的延长使未来不确定性增大，例如周边可能出现的新项目和二手房的威胁，政策对房地产支持减弱，人口总数的下降等，这些不确定性使房价下降，导致剩余货值可能进一步的减损，也是对贷款安全退出的一大威胁。 综上，笔者认为保交楼专项贷款和设立纾困基金对于上述一、二类项目中本身股权、债权结构明晰，原债权人同意合作，且复工并交付后能在一到两年内完成去化的项目适用。
2、加强预售资金监管
“东莞市住建局对商品房预售资金监管新规征求意见。其中提出，对已取得商品房预售许可的项目，由购房人通过关联预售资金监管系统的POS机刷卡、银行柜台转账、网上银行转账等方式，将购房款（含定金、首期款、分期付款、一次性付款等）直接存入相应房屋的商品房预售资金监管子账户（子账户是由监管银行针对每套房屋在商品房预售资金监管账户下分设的、唯一收存对应房屋购房款的银行账户），开发企业不得以其他任何形式私自截留、收存购房款。” 加强预售资金监管政策是在事前防范项目“烂尾”，但在具体执行过程中，存在很多不规范的地方。如：预售资金未全额进入预售资金监管账户，在购房者使用分期付款方式购房时往往只有首付部分进入监管账户，而按揭部分则进入开发商一般户；在取用时由监管户直接提取到一般户，未直接向施工单位支付工程款，给开发商挪用提供了机会；开发商和施工单位串通支取监管户资金，部分支付工程款后转回开发商一般户等。对于保交楼项目来说，预售资金的监管更是重中之重。首先，要保证预售收款都进入监管账户，收款包括首付款和按揭款。其次，在项目出现停工和欠付工程款时要严格审查每一笔支出，做到专款专用。在用款时要明确银行和住建部门责任，防范出现相互推诿的情形。最后，银行作为独立的第三方也要尽到监管的责任，杜绝出现监守自盗的行为。 “苏州拟对6个区及4个县市共10个板块回购约1万套新房。据统计，在苏州之前，就有多个地方政府表态鼓励国有企业批量购入新建商品房，其中包括郑州、济南、邯郸磁县等多地。如7月下旬，郑州发布消息，针对已经建成或即将建成，但销售困难、大量积压房企资金的现房、准现房项目，通过政府购买现房作为安置房，提高存量房去化率。” 对于政府回购政策，回购的房源主要用于保障性住房和廉租房等，即使没有保交楼的任务，政府为了建立住房保障体系，也会从市场上购买适当的房源，在保交楼的政策里会向保交楼项目倾斜，但这部分购买力有限，对保交楼提供的帮助较小。且政府回购房源一般会打折，低于市场价的回购，会对项目货值产生一定的影响，而对作为金融机构的债权方来说，往往不愿意看到货值折损的情况出现。 “住建部明确23年首要任务，二是防范风险。要“抓两头、带中间”，以“慢撒气”的方式，防范化解风险。“一头”抓出险房企，一方面帮助企业自救，另一方面依法依规处置，该破产的破产，该追责的追责，不让违法违规者“金蝉脱壳”，不让损害群众利益的行为蒙混过关。切实维护购房人合法权益，做好保交楼工作。“一头”抓优质房企，一视同仁支持优质国企、民企改善资产负债状况。” 主要为保交楼金融十六条，“首先是要保证正常的房开企业融资需求和个人住房贷款合理需求，其次对保交楼项目提供专项借款支持和提供配套融资支持，第三鼓励用市场化的方法为房地产项目收并购、破产重组提供金融支持，第四协商调整个人住房按揭贷款还款安排保障个人征信权益，第五调整金融机构对房地产融资政策，第六加大住房租赁金融支持力度。” 金融领域对房地产企业的支持政策，主要有恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs（房地产投资信托基金）盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。这些主要是对上市房企给予的在融资方面的支持，对于很多中小型未上市的开发商提供的支持有限。 近年来，REITs在我国逐渐兴起，主要运用于基础设施领域和房屋租赁领域，可以有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。具体到保交楼的行动中，可以将同一开发商已交付项目的剩余未销售房产通过REITs投放于住房租赁市场或商业酒店等，通过未来租金和运营收入覆盖REITs初始投资，同时将初始投资用于保交楼项目的后续建设。笔者认为适当使用创新的金融工具可以助力解决烂尾楼问题。 我们服务于委托方，在保交楼项目中，资方机构、政府机构均在服务范围之内，专业投后机构的介入，将对项目形成有效制约，保证委托方的投资权益。 专业投后机构介入前：委托方信息来源单一且无法深入到项目公司，难以辨别信息真伪，根据这些信息做出的判断会存在偏差。 专业投后机构介入后：委托方增加了信息来源渠道，两个渠道的信息可能是相互佐证的，也可能是相互矛盾的，通过对比分析提高获取信息的质量和准确度。项目公司和受托监管方在共同执行委托方要求，可以有效杜绝相关风险。 以纾困基金为例，纾困基金在银行开立账户，同时政府成立专班小组对项目的资金需求进行审核，经审核的付款由纾困基金专户支付，资金不会直接到项目公司账户上，在一定程度上保护了资金的安全。但项目公司直接对政府领导专班会不会产生腐败的问题值得考虑，且政府专班工作范围有限，也无法深入企业，进行全方位的了解，同时涉及造价审核，工程款项支付方面，专班也需要专业咨询机构做支撑。部分纾困基金没有对企业的银行账户和章证照进行监管，对销售回款控制能力也有限。如果在纾困基金落地操作过程中，加入第三方专业机构的投后管理服务，就能很好的解决上述问题。 专业的投后管理服务提供专业的价值，第三方监管机构实施监管，并按月提供监管报告，披露项目整体运营情况和可能存在的风险，可以帮助委托方更全面深刻的了解项目运行情况，而且监管报告部分内容也可以提供给保交楼项目的业主，让这些业主了解真实的保交楼进展，借此提高保交楼政策实施的透明度和公信力，起到打消业主疑虑安抚业主的作用，同时也能引导积极的社会舆论，更快的盘活项目，化解烂尾楼的重大社会风险，保障民生、民权。 保交楼项目一般会成立政府保交楼专班，专班会接管项目的章证照，银行账户等，并要求项目当前所有存量资金和后续房款必须进入专户实施监管。在政府介入以前，我们有可能已经受委托人委托，对项目实施了封闭式监管，政府介入后，则会突破原有的监管格局和监管模式。为保障委托人后续在此项目的债权安全，笔者认为委托人非常有必要从法律层面主张自身的债权人合法地位，积极争取监管地位，要求专班在合法合规的情况下，实施保交楼政策。除了主张法律合法地位外，笔者建议金融机构、政府，项目方、受托监管方等各方关联单位积极地进行座谈，沟通新的符合各方利益的监管方案。任何不顾其中一方的方案和意见，就强制单方面实施，任何以损害其他相关方利益为前提的措施和行为都是不可取的，最终也会影响保交楼的成果。我们的投后管理服务，在此阶段，会实时监测和汇报保交楼动向，积极配合委托人沟通各方，在保证不损害委托人利益的前提下出谋划策，配合完成保交楼。
